汪涛系中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家

5月经济增速弱于市场预期。我们下调2023年GDP增长预测至5.2%，并预计政策有望加码。

随着基数效应消退，5月经济数据同比增速放缓，环比动能大致持稳

(资料图片仅供参考)

5月经济数据显示经济环比增长动能大致持稳或者小幅改善（4月则是环比大幅下跌），但有利的基数效应消退拖累大部分经济活动的同比增速有所放缓。社会消费品零售同比增速放缓至12.7%，不过其绝对水平较4月小幅上升。房地产销售走弱至同比下跌3%，新开工同比再降27%，而经季节性调整后房地产销售和新开工面积较4月大致持平或小幅上升，但仍处于疲弱低位水平。尽管基数有所提升，基建投资同比增速加快至8.8%，而制造业投资同比增速大致企稳。5月出口同比下跌7.5%，环比增长动能也有所走弱。工业生产环比有所改善，而基数效应拖累同比增速放缓至3.5%。

二季度经济增长动能弱于此前预期，消费和房地产活动面临下行压力

4-5月经济环比增长较一季度大幅放缓，高频数据显示6月至今增长动能未有明显改善。因此，二季度经济环比增长可能大幅弱于我们此前的预期。当前的消费逐步复苏面临一些挑战和压力，包括居民收入改善缓慢和房地产市场走弱导致居民信心较为低迷、地方政府削减开支、一些公共部门和行业降薪等。此外，我们预计下半年房地产活动可能企稳，但这存在较大不确定性。虽然4-5月房地产销售面积（经季调）略好于我们对其全年小幅下跌的预测，但房地产市场的低迷态势存在进一步持续甚至加剧的风险。若开发商融资压力没有明显缓解，房地产投资和建设活动可能将进一步走弱。

政策支持有望加码，部分措施可能在7月底之前出台

本周央行降息可能意味着政策支持加码的开始。如果经济增长动能持续低迷或进一步走弱，未来出台的政策支持可能包括：1）进一步放松房地产政策，如进一步放松二线城市购房限制，降低二套房贷款首付要求，增加“保交楼”资金支持，改善开发商融资条件等；2）增强财政和准财政扩张力度，例如加快发行地方政府专项债、筹集和使用新一批政策性银行专项基建投资基金，从而提振基建投资；中央政府可以向地方政府提供临时信贷和资金支持，以清偿其对企业供应商的欠款；但中央政府向居民部门直接发放大规模消费或收入补贴的可能性很小；3）进一步小幅降息，信贷支持加码以配合准财政政策的扩张，以及对地方政府融资平台债务进行重组或将其置换为成本更低的债务。我们认为部分措施在7月底之前就可能出台（由国务院及其部委和地方政府推动）。不过，重大的财政政策支持和显著的宏观政策转向可能需要等到7月底的政治局会议上公布。

下调2023年GDP增长预测至5.2%

我们认为二季度GDP环比折年增长率可能放缓至1-2%之间，弱于我们此前4.5%的预期。随着政策加码支持，我们依然预计三季度消费将进一步温和复苏、房地产活动可能企稳，经济增长将再度加速。然而，政策支持力度可能较为温和，推动下半年经济环比增长温和反弹至4-4.5%（环比折年增长率），但不大可能完全抵消二季度经济走弱的影响。因此，我们将2023年GDP增长预测下调至5.2%，2024年预测也下调至5%。 我们的经济预测面临小幅下行风险，主要来自房地产市场走势和政策宽松的不确定性，以及外需大幅转弱的风险。政策支持加码出台的时点、规模和有效性也可能存在一定的下行风险。

5月经济活动：环比增长动能大致持稳，而随着基数效应消退，同比增速放缓

随着基数效应消退，5月经济数据同比增速放缓，且弱于预期。5月经济数据显示经济环比增长动能大致持稳或者小幅改善（4月则是环比大幅下跌），但有利的基数效应消退拖累大部分经济活动的同比增速有所放缓。社会消费品零售同比增速放缓至12.7%，不过其绝对水平较4月小幅上升。房地产销售走弱至同比下跌3%，新开工同比再降27%，而经季节性调整后房地产销售和新开工面积较4月大致持平或小幅上升，但仍处于疲弱低位水平。尽管基数有所提升，基建投资同比增速加快至8.8%，而制造业投资同比增速大致企稳。5月出口同比下跌7.5%，环比增长动能也有所走弱。工业生产环比有所改善，而基数效应拖累同比增速放缓至3.5%。

随着基数效应消退，社会消费品零售同比增速放缓至12.7%，弱于市场预期，但与我们预测一致（市场预测：13.9%，瑞银证券预测：12.8%）。自2019年起的四年复合年均增长率在5月持稳在 3.5%，但弱于一季度。我们估计经季节性调整后的社会消费品零售绝对水平较4月小幅提高。同比而言，随着基数效应消退，社会消费品零售中大部分的产品类别销售同比增速有所放缓，但仍然较为稳健。其中，餐饮销售同比增速保持在35.1%的高位（4月同比增长44%），而与外出活动相关的产品零售同比增速放缓、但仍保持两位数增长，如服装、运动和化妆品。4月汽车销售同比增速从38%放缓至24%，部分由于基数较高，在整体社会消费品零售同比增速放缓的5.7个百分点中贡献了1.1个百分点。另一方面，房地产相关产品的销售总体保持低迷，建材销售深陷同比下跌，家电销售同比增速放缓至零。从地铁客运量等出行数据保持高位来看，其他未计入社零统计的服务业活动同比增速可能保持稳健。

5月房地产销售走弱至同比下跌3%，而销售面积绝对水平在低位企稳。5月全国房地产销售面积从4月的同比增长 5.5%走弱至同比下跌3%。高频数据显示30个大中城市的房地产销售同比增速放缓至25%，这表明低线城市的房地产销售更为疲弱。房地产新开工同比再次下降27.3%（与4月相同），房地产投资同比跌幅扩大至10.5%（4月同比下降7.3%）。尽管如此，我们估算经季节性调整后房地产新开工和销售面积较4月大致持平或小幅上升，好于4月的环比大幅下跌。不过，经季节调整后的5月房地产销售面积只比去年四季度平均水平高13%、新开工面积则比去年四季度低4%，且二者都远弱于一季度均值。房地产销售和新开工自2019年起的四年复合年均跌幅也分别小幅收窄至6%和20%。此外，5月房地产开发商到位资金走弱至同比下跌，主要受银行贷款和预收款拖累，而按揭贷款基本持稳。此外，高频数据显示6月前两周30个大中城市的房地产销售同比下降14%，5月主要城市房价有所走弱，更多开发商面临融资困难，这些都意味着房地产政策亟需加码宽松。

5月整体固定资产投资同比增速有所放缓，其中房地产投资走弱，但基建投资有所改善。尽管基数较高和最近资金支持有所减弱，但5月基建投资同比增速从此前的7.9%小幅上升至8.8%。其中，公用事业投资同比增速反弹至36%，水利/环保/公共设施管理同比增速小幅改善至3%，抵消了交通运输同比增速放缓的影响（同比增长3%）。基建投资的四年复合年均增长率也从4月的4.9%提高到5.8%。与此同时，在近期企业利润低迷的背景下，制造业投资同比增速大致企稳在5.1%（4月为5.3%），而其四年平均增长率微升。叠加房地产投资同比跌幅扩大，5月整体固定资产投资同比增速从3.9%降至2.2%，四年复合年均增长率从4.4%放缓至4.1%。年初至今固定资产投资同比增速放缓至4.0%，低于市场预期，但符合我们的预期（市场预测：4.4%，瑞银证券预测：4.0%）

出口同比大幅下行，量价齐跌。5月出口同比下跌7.5%，而4月同比增长8.5%。除了去年5月基数较高的影响之外，我们估算5月出口环比增长动能也进一步走弱。对G3（美国、欧盟、日本）的出口从4月同比增长0.1%再次走弱至同比下跌12.9%，对东盟经济体的出口走弱至同比下跌15.9%，为自2020年5月以来首次同比下跌。消费品出口再次走弱至同比下跌11.6%，与3月同比大幅增长32.9%形成鲜明对比。这可能表明此前一次性提振因素有所消退。同时，进口同比跌幅收窄至4.5%。5月大部分大宗商品的进口量同比均有所增长，这似乎表明内需相对稳定，价格下跌仍是拖累进口额最主要的因素（参考贸易数据点评）。

5月工业生产同比增速放缓至3.5%，低基数效应有所消退。经季节性调整后的工业生产较4月有所改善（5月环比增长0.63%，4月环比下跌0.34%）。四年复合年均增长率也小幅上升至4.3%，不过远低于一季度。由于建设活动走弱，水泥（同比下降0.4%）和粗钢产量（同比下降7.3%）进一步下降，而黑色金属和非金属矿物行业增加值均有所走弱。此外，受高基数影响，汽车行业增加值同比增速从之前的45%放缓至24%，汽车产量同比增速从60%大幅下降至17%。随着低基数效应消退，通用设备、专用设备和电气机械行业增加值同比增速均有所放缓。通信设备行业增加值同比持平，反映科技下行周期之下通信设备行业仍在承压。

5月CPI同比增速小幅上行，PPI同比跌幅扩大。5月CPI同比增速微升至0.2%，环比下降0.2%。燃油价格（环比小幅下降0.2%，同比下降11.1%）和猪肉价格（环比下降2%，同比下降3.8%）均较4月和去年走弱，持续拖累CPI 增速。随着五一假期后出行需求回落，旅游出行价格有所下降。同时，5月PPI环比和同比均进一步下降，环比下降0.9%、同比下降4.6%，跌幅甚于4月的环比下降0.5%、同比下降3.6%。采掘（同比下降12%）和原材料价格（同比下降8%）降幅较大，拖累5月PPI走弱。制造业产品价格进一步走弱（同比下降4.6%），消费品价格同比小幅下跌0.1%。全球大宗商品价格走弱、国内建设活动疲软、出口需求低迷、消费仅复苏温和高基数效应共同拖累年初至今PPI走弱。我们将2023 年全年 CPI 和PPI预测分别下调至 1.1%和-2%（参考通胀数据解读）。

5月信贷增速大幅回落。信贷增速在2-3月超预期反弹之后，4月趋于平稳，而5月大幅回落，从10%放缓至9.5%。5月新增人民币贷款1.36万亿元，弱于市场预期，同比少增5300亿元。5月新增人民币贷款走弱主要由新增短期企业贷款和票据融资拖累，后者主要由于去年基数较高。另一方面，随着银行信贷投放节奏已经开始逐步正常化，5月新增中长期企业贷款保持稳健（7700亿），但其同比多增量低于4月。另一方面，新增中长期住户贷款（主要是房贷）有所反弹，不过仍处于低位。5月新增社会融资规模1.56万亿，低于预期、较去年同期少1.28万亿，主要由社融口径下的新增人民币贷款大幅少增拖累，且企业债和政府债券净发行量均如期大幅低于去年同期。我们估算的信贷脉冲再度走弱至-1.1%（占GDP比重），新增信贷流量下行至23%（占GDP 比重，3个月移动平均），5月单月仅为18%（参考信贷数据点评）。

2023年宏观政策与经济增长展望

二季度经济增长动能远弱于我们此前预期。4-5月经济环比增长较一季度大幅放缓，高频数据显示6月至今增长动能未有明显改善。大中城市的房地产销售在6月前两周再度转跌，同比下降14%、且较5月日均水平低19%。整车货运指数略好于5月，但仍低于2019年水平，且同比下降3%。消费者出行指标仍处于高位，进一步增长的空间有限。因此，二季度的经济增长动能大幅弱于我们此前预测，环比折年增长率可能为1-2%，低于我们此前预测的4.5%。

消费复苏面临一些挑战和压力。随着经济快速重启、线下活动恢复正常化（参见瑞银中国每日活动跟踪），一季度消费强劲反弹，基本符合我们的预期。不过，二季度以来消费环比增长动能持续放缓。由于政府并未推出大规模消费或收入补贴，消费复苏依赖线下服务修复及就业市场改善，复苏进程本身就比较缓慢。居民收入改善缓慢和房地产市场走弱拖累居民信心低迷。与此同时，一些地方政府在削减开支，部分公共部门在降薪，这进一步抑制了城镇消费者收入。据报道，一些沿海地区的公务员和国有单位员工收入降低，主要是奖金和补贴减少。另有新闻媒体报道称，部分财政困难的地区出现了政府拖欠薪资的情况。由于财政收入减少，地方政府可能也将被迫削减部分一般公共支出，这将导致政府消费减少。我们估算这些降薪政策可能拖累今年居民收入增速0.5个百分点。

预计下半年房地产活动企稳，但存在较大不确定性。继2-3月大幅反弹后，二季度房地产销售环比明显走弱。年初至今，房地产销售（同比下滑1%，1-5月经季调后的均值较2022年均值增长6%）略好于我们对全年房地产销售下跌1-2%的预测。我们基准假设是，得益于房地产政策放松加码，房地产销售和新开工有望从三季度开始在低位企稳复苏。然而，如果居民信心持续低迷，房地产政策未进一步放松，房地产市场的弱势可能进一步持续甚至加剧（4-5月经季调后的房地产销售较2022年平均水平下降6%，但是高于四季度平均水平8%）。此外，部分由于开发商到位资金恶化，年初至今房地产新开工同比下跌23%，4-5月经季调后的新开工面积较2022年均值低26%、较四季度均值低5%。若开发商融资压力没有明显缓解，房地产投资和建设活动可能将进一步走弱。

近期央行降息可能意味着政策支持加码的开始。央行于本周将7天期逆回购利率、SLF利率和MLF利率均下调了10个基点， 6月20日可能也会下调LPR。虽然降息幅度较小，但我们认为降息意味着政府可能对近期经济放缓和通缩压力感到担忧，并且正在计划加码政策宽松和支持。

如果经济增长动能持续低迷或进一步走弱，未来出台的政策支持可能包括：

进一步支持和稳定房地产行业。稳定房地产行业对整体经济增长至关重要。为缓解当前房地产销售进一步下跌的压力，可能有更多二线城市会进一步放松购房限制，降低二套房贷款的首付要求，并进一步降低房贷利率。此外，政府可能考虑增加“保交楼”资金支持，包括通过政策性银行加大融资支持。同时，参照2022年11月出台的房地产放松政策精神，进一步放松债券发行和股权融资限制可以部分缓解开发商融资压力。

财政和准财政扩张力度加码。考虑到地方政府财力不足和企业财务压力，中央政府可能要求地方政府加快和提前发行地方政府专项债、并筹集和使用新一批政策性银行专项基建投资基金，从而提振基建投资。政府在2022年通过政策性银行发放了7400亿专项基建投资基金，这部分资金可用于项目资本金、撬动3-4倍的银行信贷，但今年以来该类基金并无新增。此外，准财政的另一个投放渠道由是中央政府向地方政府提供临时信贷和资金支持，以推动其清偿对企业供应商（其中大部分是中小企业）的欠款。如果中央政府向居民部门直接发放消费或收入补贴，这明显能够支持消费复苏；不过，我们认为全国性大规模补贴的可能性很小，政府可能只会为部分特定消费领域和低收入地区及群体提供小规模支持。一些地方政府可能继续对部分大件商品提供消费补贴，但我们认为这对推动整体消费增长影响有限。

进一步小幅降息。若经济持续疲软，我们认为央行可能在2023年进一步下调MLF利率。这有助于降低实体经济的融资成本，减轻偿债负担。但是，进一步降息的空间较为有限，更重要的是，由于整体需求和信心不足，降息对拉动经济增长的效果有限（其中的例外可能是房贷利率下调，这应能有效提振房地产需求）。 对于地方政府融资平台，若政府采取某种形式的债务重组、或将其置换为成本更低的债务，这应可以有效缓解地方融资平台的还款压力。降息以及对货币政策进一步放松的预期可能在未来一两个月令人民币兑美元汇率承压贬值（6月15日为7.15）。我们预计央行将密切监测、管理贬值速度。今年晚些时候，随着美国国债收益率下降、美元兑其它主要货币贬值，我们认为人民币将在年底升值至6.9-7.0。

信贷支持加码。我们认为未来几个月政府需要加码信贷支持，配合准财政政策的扩张，确保对实体经济提供充足的信贷支持。此外，我们认为今年有15-20%的新增信贷可能用于偿还存量债务的利息，特别是现金流紧张的地方政府融资平台和房地产开发商。这意味着“实际”支持实体经济部门的新增信贷规模可能明显少于官方数据。因此，我们认为政府需要加大信贷支持力度，以支撑经济企稳修复。理想情况下，今年信贷增速应超过10%以推动经济复苏，强于5月的9.4-9.5%。

政策支持即刻加码，还是等到7月底的政治局会议？过去一段时间，市场对政策支持加码的预期不断升温。我们之前认为政府需要时间来评估经济增长动能，7月底的政治局会议是政策支持加码和基调转变的关键时点。但鉴于央行已经启动降息，同时青岛等二线城市进一步放松了房地产政策，我们认为部分措施在7月底之前就可能出台。例如，可能有更多地方政府会放松房地产政策。国务院及主要部委也在推进一系列旨在提振信心的措施落实，包括降低税费、准入壁垒、交易成本和对企业欠款。不过，重大的财政支持和政策基调转变可能需要等到7月底政治局会议上讨论和公布。

下调2023年GDP增长预测至5.2%

我们将2023年GDP增长预测从5.7%下调至5.2%。鉴于二季度以来房地产活动走弱、消费复苏动能放缓、出口下跌且工业生产增长乏力，我们认为二季度GDP环比折年增长率会大幅减速至1-2%之间，弱于我们此前4.5%的预期（一季度为9.1%）。随着政策支持加码，我们依然预计三季度消费将进一步温和复苏、房地产活动可能企稳，经济增长将再度加速。然而，政策支持力度可能较为温和，下半年经济增长可能反弹至4-4.5%（季调后环比折年增长率），但不大可能完全抵消二季度增长动能走弱的影响。因此，我们将2023年GDP增速预测下调至5.2%。经济疲软态势可能将持续至2024年，因此我们将2024年GDP增速预测也下调至5%。

我们的经济预测面临小幅下行风险。房地产活动能否企稳是今年经济增长复苏的关键，但由于市场情绪和购房者意愿难以预测，房地产复苏所面临的不确定性非常大。目前尚不确定二季度房地产销售下降在多大程度上是一季度强劲反弹对需求透支的体现（我们假设这是重要原因），又在多大程度上反映了基本面或市场情绪的恶化。此外，未来房地产政策放松力度会有多大以及这些措施是否有效也存在不确定性（我们认为至少部分有效）。下半年全球对中国出口的需求也存在大幅转弱的风险。我们认为政府将出台相关政策支持，努力实现今年的增长目标。不过，考虑到政策支持出台可能较晚、规模可能不足、或政策有效性有限，我们认为当前经济预测面临的风险偏小幅下行。

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