历史沿革
信义光能控股有限公司成立于 2006 年，是全球最大的光伏玻璃制造商之一，专业从事光伏玻璃的研发、制造、销售和售后服务。2009 年公司芜湖基地首条超白光伏玻璃原片生产线投产。2011 年公司天津基地首条光伏玻璃原片生产线投产。2012 年公司参与“金太阳工程”，正式迈入光伏电站运营领域。2013 年公司从股东信义玻璃分拆，于香港证券交易所上市。2014 年公司首座大型集中式光伏电站并网发电。2016 年公司第一个海外生产基地马来西亚工业园正式投产。2019年公司将子公司信义能源分拆，于香港证券交易所上市。2020 年公司广西北海基地正式投产。2021 年公司参与设立并控股信义晶硅，同年公司被纳入香港恒生指数成分股。
股权结构
(相关资料图)
李贤义博士、董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清怀先生、李文演先生、施能狮先生、吴银河先生及李清凉先生为控股股东，截至2022 年12 月31日，合计持有公司 26.04%的股份。 信义玻璃为公司股东，主营业务为浮法玻璃、汽车玻璃及建筑玻璃。2013 年公司从信义玻璃分拆，于香港证券交易所上市。截至 2022 年12 月31 日，信义玻璃持有公司 23.23%的股份。 信义能源为信义光能的控股子公司，主营业务为光伏电站运营。2019 年信义能源从公司分拆，于香港证券交易所上市。2022 年底，公司累计并网装机容量4,879MW，其中通过信义能源间接持有 3,058MW。截至 2022 年12 月31 日，公司持有信义能源 49.03%的股份。
公司业务
公司主要从事光伏玻璃生产制造及光伏电站运营业务。2022 年公司实现营业收入182.1 亿元，同比+27.9%；毛利率为 30.0%，同比-17.0pcts；归母净利润33.9亿元，同比-22.4%。
光伏玻璃方面，2018-2022 年分别实现营业收入 48.9/60.6/83.8/106.3/156.5亿元，毛利率分别为 26%/32%/49%/37%/24%。
公司光伏玻璃产品系列包括超白压延玻璃、减反射镀玻璃及背板玻璃。 超白压延玻璃：光伏组件封装的主流方案，主要起到透光及防护的作用。 减反射镀膜光伏玻璃：对玻璃进行镀膜钢化处理，能够有效降低玻璃表面的反射比，提高诱射率，从而提升组件的转换效率。 背板玻璃：主要用于薄膜太阳电池和晶硅双玻组件，一般采用普通浮法玻璃原片为基片，进行磨边钻孔和钢化处理。 光伏电站运营方面，2018-2022 年分别实现营业收入16.9/19.9/19.5/24.3/24.3亿元，毛利率分别为 75%/75%/73%/75%/70%。 截至 2022 年底，公司累计并网装机容量 4,879MW，其中4,566MW 为集中式项目，313MW 为分布式项目。
光伏玻璃行业概况随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。过去十年间，光伏发电度电成本下降了近90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源，光伏也成为全球可再生能源新增装机中最大的来源。2021 年全球可再生能源装机容量为302GW，其中光伏装机首次突破半数，占总装机 56%。另一方面，从发电规模来看，目前光伏发电在电力市场中占比仍然很小。2021 年全球光伏发电仅占电力总供应3.7%，未来光伏发电对非可再生能源进行替代的空间巨大。
过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。
随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW，到2022 年约230GW，十年CAGR为 21.8%。
国内装机和组件出口两个数据分别反映国内和海外的光伏需求。根据国家能源局数据，2022 全年国内新增光伏并网容量 87.4GW，同比增加59%，其中集中式/户用/工商业分别 36.3/25.2/25.9GW，同比分别增长42%/17%/233%。根据光伏行业协会数据，2022 年我国出口组件规模 154GW，同比增长56%。
光伏行业装机需求旺盛，国内新增装机和光伏组件均呈高速增长趋势。根据国家能源局数据，4 月国内光伏新增装机量 14.7GW，同比提升299%；1-4 月国内累计新增光伏装机 48.3GW，一季度为光伏装机淡季，而将该数字直接年化可得全年145GW 的新增装机。4 月份我国光伏组件出口金额为44.6 亿美元，环比下降16.3%，同比上升 26.7%；1-4 月组件累计出口金额 175.9 亿美元，同比增长18%，考虑到22Q1 存在印度 BCD 关税生效前窗口期带来的组件出口高基数，今年前4 月出口表现也相对良好。
2021 年以来，光伏行业进入高景气增长，而多晶硅料产能由于扩张周期较长，其供给扩张速度远远落后于行业需求增速，成为近两年制约行业总量增长的瓶颈。硅料价格也因此大幅提升，从低点的 60 元/kg，上涨至超过300 元/kg，挤压了光伏产业链下游及终端光伏电站的盈利空间。
2022 年下半年开始，硅料产能陆续释放，行业供给瓶颈解除。2022 年我国硅料产量 82.7 万吨，同比提升 64%；预计 2023 年国内硅料产量有望达到124 万吨，同比增速约 50%。随着硅料供给的释放，硅料价格从2023 年开始进入下行通道，光伏行业装机空间将继续呈现高增长。 我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为360/470/560GW，同比增速56.8%/30.6%/19.1%，假设 1.2 倍容配比，对应全球组件需求约为432/564/672GW。
我们预计 2023-2025 年，全球光伏玻璃需求分别为28.7/38.0/45.8 亿平，CAGR约为 38%，对应全球光伏玻璃市场规模约为 561/720/855 亿元，CAGR 约为33%。
光伏玻璃新增产能审核收紧，未来行业集中度有望提升
光伏玻璃是光伏组件的重要组成部分，主要作用是防水、防氧化并提供良好的绝缘性、耐候性和耐老化性，较普通玻璃含铁量更低，具有高透光率、吸收率和低反射率等特点。
按应用场景划分，光伏玻璃可分为单玻组件的盖板玻璃、双玻组件的盖板和背板玻璃，以及薄膜组件的透明导电氧化物镀膜(TCO)玻璃。目前，光伏玻璃主要采用压延工艺生产的超白压花玻璃。为增强其透光性，95%以上光伏玻璃表面需要镀减反射膜，以使透光率达到 93.5%以上。
需求方面，光伏玻璃薄片化趋势显著。2022 年市场对双面组件需求增加，厚度为2.0mm 的前盖板玻璃市场占有率达到 40%，厚度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下降至 59%；未来光伏玻璃仍将朝着大型化、轻量化、薄片化方向发展，双玻组件的市场渗透率将进一步提高。
供给方面，2006 年后国内光伏玻璃行业开始快速发展，2016 年成功实现光伏玻璃国产化，极大地降低了光伏玻璃的价格，原先垄断生产的法国圣戈班、英国皮尔金顿（后被板硝子收购）、日本旭硝子、日本板硝子逐步退出光伏玻璃市场。目前我国已成为全球最大的光伏玻璃生产国，国产光伏玻璃市占率稳定在90%以上。2022 年我国光伏玻璃全年产量为 1621 万吨，其中以玻璃形式出口总量约为216万吨，约占总产量的 13%，目前全球 90%以上的晶硅电池组件采用中国生产的光伏玻璃。
在下游需求旺盛背景下，各家光伏玻璃企业扩产迅速。2022 年，光伏玻璃行业新增产能约 3 万吨/日，同比增加 142%；截至 2022 年底，行业累计产能合计约7万吨/日，折合年产能约 2500 万吨，同比增加 67%。目前，光伏玻璃行业已经形成双寡头格局。截至 2022 年底，头部企业信义光能、福莱特以产能口径测算的市占率分别为 23%/21%，CR2 达到44%，较2021年下降3pcts；中建材、南玻集团、彩虹新能源、安彩高科以产能口径测算的市占率分别为 6%/6%/6%/5%，CR6 达到 67%，较 2021 年上升 2pcts。
随着“双碳”目标的提出及大型风电光伏基地建设加速推进，大尺寸双玻组件市场占比逐渐提升，带动大尺寸光伏玻璃的市场需求持续增长。由于早期投产玻璃窑炉的开口尺寸和产线设计无法满足大尺寸玻璃生产要求，光伏玻璃结构性供应紧张问题越发凸显，2020 年光伏玻璃供不应求的局面推动价格快速上涨。工业和信息化部 2021 年 7 月 2 日发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》的通知，并于 2021 年 8 月 1 日开始实施。文件中对光伏玻璃规定：光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案； 新增产能项目需召开听证会，并公告项目信息； 项目建成投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃；
2022 年，各省陆续召开光伏玻璃项目听证会，项目过会指标充裕。2023年5月，工信部、国家发改委发布了《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》。为防范行业产能过剩风险，各省梳理了省内光伏玻璃项目情况，结合听证意见，对报送工信部、国家发改委的建成和在建项目产线形成了风险预警信息初步处理意见，要求企业冷修期前补充产能置换手续或按规定开展风险预警，未来光伏玻璃新增产能项目点火投产管控有望收紧。光伏玻璃具有典型的重资产属性，单位资本开支较大，以1200t/d 的产线为例，投资额约 9.5 亿元，单位投资额约合 13.3 元/平，远高于光伏胶膜的2.2元/平。当前 M10 单玻组件玻璃用量约为 470 万平/GW，M10 双玻组件玻璃用量约为860万平/GW。 光伏玻璃产线点火投产后只能连续生产，停产会造成产线报废。一般企业在产线点火运行 5-8 年后进行冷修，时长约为 3-4 个月，每条产线冷修或重建费用在数千万元至数亿元不等，生产退出壁垒较高。基于盈利性及冷修费用的审慎考虑，企业通常选择在市场需求较好时进行点火投产，在市场需求及产品盈利较差时进行停窑冷修。
通过对良率、原材料及能源成本的有效控制，2018-2022 年公司光伏玻璃较第二梯队企业保持 5%以上的毛利率优势。 头部企业凭借一窑多线、全氧燃烧、超薄钢化等先进的生产工艺技术和设备，叠加对上游石英砂、纯碱及天然气等资源的布局，成本优势显著，同时下游深度绑定长期合作的优质组件客户，新增产能投产意愿较强。
2022 年底，光伏玻璃有效产能 2060 万吨，约合供应396GW 组件。截至2023年6月，光伏玻璃全年有效产能 2100 万吨，约合供应 402GW 组件。
当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。
信义光能业务分析光伏玻璃板块
2018-2022 年公司光伏玻璃业务实现营业收入 48.9/60.6/83.8/106.3/156.5亿元，CAGR 约为 34%，呈现高速增长态势；毛利率分别为26%/32%/49%/37%/24%，2018 年后光伏装机需求逐步提升，2020 年出现光伏玻璃供不应求的局面，公司光伏玻璃毛利率提升至 49%的高位；随后玻璃企业纷纷扩产，供应压力有所缓解，2022 年公司光伏玻璃毛利率回落至 24%。 2022 年，公司光伏玻璃实现收入 156.5 亿元，同比+47%；毛利率23.8%，同比-13.4pcts，主要系因光伏玻璃价格低位运行，叠加原材料纯碱、天然气价格上涨，光伏玻璃利润承压；及会计准则变更，运输费用由销售费用计入成本所致。
2022 年公司新增 6 条日熔量为 1000 吨/天的光伏玻璃产线，且两条日熔量为900吨/天的光伏玻璃产线冷修后于 22Q2 复产，2022 年底公司光伏玻璃产能达到日熔量 1.98 万吨/天，同比+65%。
我们测算，2018-2022 年公司光伏玻璃销量为 2.2/2.7/3.8/5.3/7.6 亿平，不含税 均 价 分 别 为 22.9/22.5/24.2/22.3/21.2 元/ 平，毛利率分别为26%/32%/49%/41%/24%。
原材料方面，公司与股东信义玻璃形成业务协同，定期向信义玻璃采购低铁石英砂等原材料，用于生产光伏压延玻璃产品，形成原材料成本优势，提升光伏玻璃盈利能力。 2023 年 1 月，公司与股东信义玻璃续签低铁石英砂采购协议，构成关联交易。预计 2023 年全年公司将向信义玻璃采购不超过 13.5 万吨的低铁石英砂，用于光伏压延玻璃的生产，采购金额不超过 0.55 亿元。协议中规定，公司低铁石英砂采购价格随行就市，但不高于信义玻璃就同一产品向其他第三方销售的价格。能源成本方面，公司近年来新增产线均为 1000 吨/天的大型窑炉，较650吨/天的窑炉单位电耗可减少约 30%，单位天然气消耗可减少约15%，同时公司与当地天然气供应商签订长期合作协议，铺设了天然气直供管道，能够有效降低能耗成本。2018-2022 年公司前五大客户销售占比分别为 39%/45%/52%/49%/49%，深度绑定优质头部组件客户；前五大供应商采购占比分别为 26%/30%/34%/33%/31%。
光伏发电运营板块
2018-2022 年光伏电站运营业务实现营业收入 16.9/19.9/19.5/24.3/24.3亿元，CAGR 约为 10%，公司光伏装机容量稳步提升；毛利率分别为75%/75%/73%/75%/70%。2022 年底，公司累计并网装机容量 4,879MW。从控股结构上来看，公司直接持有1,721MW 项目，通过持股 49.03%的上市控股子公司信义能源间接持有3,058MW，并通过持股 50%的子公司信义光能（六安）持有 100MW。2022 年，公司光伏电站运营业务收入 24.3 亿元，同比+0.2%；毛利率为70.4%，同比-4.4pcts，主要系因基于对应收账款会计处理的审慎原则，对已并网的部分补贴项目应收账款进行了计提减值处理，若去除减值因素影响，2022 年毛利率为73.7%，同比-1.1pcts，保持高位运行。
2018 年，公司与信义能源签订光伏电站合作协议，信义能源拥有公司光伏电站的优先购买权，可收购公司投资建设且已竣工并网的光伏电站项目。2023 年 4 月，公司与信义能源签订第四期光伏电站期权认购协议，构成关联交易。预计未来公司将向信义能源销售 636.5MW 的光伏电站100%的股权，销售价格为23.0 亿元。根据协议规定，项目销售价格为以下两种计算结果的价高者。（12 个月营运的经调整 EBITDA+增值税）×7.2（隐含倍数）；认购期权资产建设成本的 110%； 通过向信义能源出售光伏电站项目，公司加快了资金周转，实现项目滚动开发效率的提升。 2022 年信义能源实现营业收入 23.2 亿元，同比+1%；归母净利润9.7 亿元，同比-21%。
财务分析营收利润分析
2022 年公司实现营收 182.1 亿元，同比+28%；归母净利润33.9 亿元，同比-22%。公司光伏玻璃业务快速增长，营业收入稳步提升；归母净利润阶段性承压，主要系因光伏玻璃价格低位运行，叠加原材料纯碱、天然气价格上涨，光伏玻璃业务利润承压所致。
现金流量分析
2022 年公司经营活动/投资活动/融资活动现金流量净额分别为52.2/-57.2/-9.5亿元，净利润现金含量大幅上升至 154.2%，主要系因公司收到19.3 亿元光伏项目发电电价补贴，相应应收款项减少所致。
期间费用分析
2019-2022 年公司期间费用率分别为 11.1%/8.5%/8.5%/6.2%，总体稳中有降且位于行业较低水平。其中管理费用率大幅下降主要系因会计准则变更，运输费用由销售费用计入成本所致。
营运能力分析
公司各项周转率处于行业较低水平，且应收账款占营收的比例较高，主要系因光伏发电业务尚未结算的补贴达 3104 亿元，应收账款金额较大，营运能力有待提升。
偿债能力分析
公司资产负债率低于行业平均水平，流动负债中占比较大的应付账款逐年攀升，议价能力不断增强；流动资产以货币资金、应收账款和存货等项目为主，可收回变现能力较强，在手现金充裕，偿债能力高于行业平均。
盈利预测假设前提
光伏玻璃：当前光伏玻璃毛利率处于低位，投资进入及退出门槛较高，行业产能监管力度加大，中尾部企业面临亏损。我们预计未来行业将出现阶段性供给偏紧的局面，光伏玻璃行业集中度有望提高。我们预计2023-2025 年公司光伏玻璃销售 11.5/15.1/19.0 亿平，平均售价分别为 20.1/19.6/19.2 元/平，实现营业收入232/296/366 亿元，同比增长 44%/28%/24%。
光伏发电运营：我们预计 2023-2025 年公司分别新增光伏装机700/800/900MW，2023-2025 年底光伏累计装机容量达到 5.6/6.4/7.3GW。2023-2025 年光伏发电业务实现营业收入 29/32/36 亿元，同比增长 16%/11%/12%；预计单GW 归母净利润分别为 1.6/1.5/1.5 亿元/GW。
多晶硅：2021 年公司与股东信义玻璃共同出资成立子公司信义晶硅，持股占比52%，并于云南曲靖建设年产 6 万吨多晶硅项目，未来总产能有望提升至20万吨。目前公司 6 万吨多晶硅项目正在建设中，2023 年底有望试生产。我们预计2023-2025 年公司多晶硅销售 1.0/5.5/6.0 万吨，平均售价分别为7.0/7.1/7.3万元/吨，实现营业收入 7/39/44 亿元，2024-2025 年同比增长459%/12%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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